載於經濟一週第1972期17/8-23/8/2019 （或可參考網上版本[1][2][3][4]，但部分内容未有盡錄）：
【樓市．樓價．樓市點睇】今期《經濟一週》，專訪兩大「樓神」指點迷津，包括Portwood Capital主席卓百德（Peter Churchouse）及Bricks & Mortar Management主席王震宇現身說法，披露對樓市走勢最新看法。
反修訂條例浪潮升溫，恒生指數跌勢加劇，連8月6日的8月份低位也一併失守，順勢重返年初水平，賬面升幅煙消雲散。而反映香港樓價表現的中原城市領先指數（CCL）已經連跌三週，地產股亦走下。
其實，香港自置居所的比率接近50%，樓價升跌會對家庭財富產生關鍵性影響。正值香港處於數十年來最嚴峻的一刻，今期「封面故事」邀得兩大「樓神」指點迷津，包括Portwood Capital主席卓百德（Peter Churchouse）及Bricks & Mortar Management主席王震宇現身說法，披露對樓市走勢最新看法。
卓百德：樓市已於6月見頂
卓百德上世紀「80年代」從紐西蘭移居香港，後來出任摩根士丹利董事總經理，現時為Portwood Capital主席。近日政治風險升溫，開始對本地經濟有實質影響。卓百德指出樓價不會出現急跌。但確認樓價已經見頂，用家可以伺機執平貨。
今年有多個不利因素困擾香港，卓百德指出香港受到不利消息影響，例如中美貿易戰及本地社會運動。現時開始對不同行業產生影響，例如零售、餐廳及娛樂事業，他表示，當然受影響的零售業，不一定是超級市場，但涉及耐用消費品的行業受到影響。這些行業經營情況惡化，樓價尚未反映。故卓百德相信香港樓價已於6月份見頂。
卓百德指出截至7月第三個星期或第四個星期的數據，香港樓價已經較高位下跌0.8%。他補充，樓價見頂未必是不切實際的預期，但決不會出現急跌。將現時情況和1989年天安門事件比較，他憶述當時和地產商開會， 部分是香港大型發展商，當時香港樓市幾乎沒有成交。他們紛紛表示有四、五個月連一個單位也未能出售。但現時我們尚未見到樓市如此急劇放緩。
其實早前個別新盤接獲的入票數目為開售單位的5.7倍，無疑現時市況有一定的不確定性，住宅市場的買家觀望，但商業樓宇的投資步伐並未放緩，投資者仍然會視察商業樓宇的投資機會。卓百德透露樓市成交放緩，樓價將會下跌，變成買家主導市場，故投資者會視為投資機會，因為投資者能夠以更低利率取得融資。
香港樓市難現急跌 現時樓價及租金有下調壓力，但另一邊廂，投資者可以用更低息為投資項目融資。他指出，香港人須承擔按揭還款，普遍不用承擔金額龐大的消費貸款、信用卡債項，也沒有龐大的學生貸款，普遍家庭的負債水平不高。故香港整個系統並無形成債務沉重的壓力。他甚至和團隊討論，大家對香港樓市有少許焦慮，但是他決不認為香港樓價出現急跌，有執平貨的機會。卓百德笑言，直至近日賣家有大把好牌在手，今日買家連一張好牌（Ace）都沒有。賣家的優勢將會轉移至買家，這乃上車客的好消息。
從去年7月至今年2月，樓價下跌10%，之後樓價再度回升，甚至再創歷史新高。他相信6月樓市見頂，又會重複上述的週期。其實從2008年至今，香港樓市經歷過五次升跌週期，卓百德笑言：「我們處於進入第六個升跌週期的邊緣。對於一般住宅樓會而言，在短期內有機會下跌5%至10%。」如果這些社會不安沒有停止，如果政府採取措施令暴力升級，卓百德坦言是非常壞的訊號，屆時樓價跌幅加大，或會有跌10%壓力。
以現時情況而言，由6月底至9月或10月，香港樓價將會跌5%或者更多。不過，如果這個社會不安持續，樓價會再跌額外5%至7%。 換言之，以高位計香港樓價有機會較高位跌約15%。卓百德指出，其他對樓市不利因素疊加，例如中美貿易戰、內地經濟持續疲弱，導致不確性定及焦慮。不過，對於上車客而言，他們首期有限，希望能以跳樓價入市。惟卓百德指出，以過去十年計，香港樓價跌幅有限，即使是金融海嘯期間，樓價在六至七個月內跌24%，又再重拾升軌。換言之，上車客不宜對樓價大幅下跌有太多幻想。因為政府高估供應，所以不存在樓價跌30%至40%的可能性。
或現執平貨的機會 另一方面，香港發展商的淨負債比率為全球最低，一般而言其淨負債比率低於25%，介乎高單位數百分點至低雙位數百分點，個別發展商的淨負債比率為5%，甚至是處於淨現金狀態。反觀美國的發展商負債率達50%屬常態；而新加坡發展商的負債比率介乎30%至50%不等。倘從這個角度出發，發展商劈價出售壓力較少，導致樓價跌有限。除樓價太高為上車障礙外，上車客收入能否通過壓力測試又是考慮因素。
香港人「上車」難，買樓要過五關斬六將。辛辛苦苦儲足首期，之後還要做壓力測試，「過到」始有望成功置業。樓價以數百萬計，一般市民未能一次過「full paid」，如此便要向銀行或財務公司承造按揭，借錢攤長慢慢供。雖說貸款金額乃由銀行按樓宇的估值批出，但按揭成數其實是由香港金融管理局釐訂，其亦引入壓力測試來評估買家的供款能力。除居屋和租者置其屋這類有房委會擔保的樓宇外，私樓買家申請按揭時基本均要接受壓力測試。
有關測試假設，當實際按揭利率上升至少3％，按揭申請人的供款與入息比率（Debt Servicing Ratio， DSR）不得超過於60％（基本上限為50％）。以400萬元樓計，按揭成數八成，首期80萬元；月供約12,437元。若利率增加300個點子，月供升至17,919元。那麼申請人的月入起碼要有37,400元，DSR才不會超標，如此才算合格，得以通過壓力測試。如果要按足九成，DSR比率上限為45％。
王震宇：買地產股好過買樓
來源：經濟一週
差估署公布的6月份樓價指數終見回落，雖然跌幅小於1%，暫未見樓價大跌，王震宇認為香港受制於三個樓市轉勢的因素，例如（一）強美元輸入通縮；（二）資金泡沫週期見頂及（三）政治風險升溫等，使本來處於頂端的樓市開始走下坡，而下行週期可長達兩三年，此刻買地產股好過買樓。
利率週期風險源於2008年金融危機，聯儲局透過不斷減息來刺激經濟發展，當時聯邦基金利率為5.25%，因此絕對有足夠空間逐步減息，幫助美國渡過上次經濟危機。
但不少經濟學家認為當美國解決了危機後，聯儲局沒有及時加息，加上加息力度不足，導致利率遲遲未能符合市場需要，亦埋下了下一個金融危機的炸彈。
過去美國自1994年開始，一共經歷四個加息週期，首三次分別加息6厘、6.5厘及5.25厘，但最近一次加息週期僅加2.5厘，而現聯邦基金利率現時已到達2%至2.25%的低水平，美國卻有意開始新一輪減息，當未來出現新一輪金融危機，聯儲局將難以再次打出減息這張牌來「救市」。
美元升值輸入通縮
王震宇認為，是次利率風險將促使資產泡沫爆破，過去美國不斷「印錢」，導致有錢人愈來愈有錢。不過資產泡沫週期循環已經見頂，央行只能壓低官方利率，但市場利率不跌反升。過去央行定了利率，市場亦要跟隨，即是市場有危機時會買入一些市場上不能融資而結業的企業債券，讓他們有過度性的融資。但現時央行愈來愈脫離基本因素，政客只希望令經濟不停直線上升，但忽視了負債愈來愈大的問題。
未來當息率脫離基本因素下，央行與利率市場連結將會消失，無論央行如何維持短息，長息亦不能控制，本來減息可惠及股市與樓市，但是股、樓市場已處於歷史高水平，若果再次大幅推高股票與樓市等風險資產的價格，最後將變成一個巨大的資產泡沫爆破。對於歐元區及發達經濟體，他認為當地政府債更容易爆破，不過泡沫爆破的時間難以估計，有可能是兩年或三年間。但現時利率從未試過如此脫離現實；加上歐元區有太多風險，10月份又迎來英國再次嘗試「脫歐」，未知會否造成骨牌效應。
除了利率週期所造成的外圍風險外，他指因聯繫匯率制度關係，導致美元升值港元亦同時升值，屆時會輸入通縮。通縮是指所有物品在一段間時內跌價，當然樓價下跌也不例外。正如由1999年至2004年間香港出現通縮（見圖三），CCL亦累跌接近70%，期間美元指數兩度升至120點的期內高位。目前絕大部分的金融交易及貿易均以美元結算，當強美元出現時， 香港出口貨品的相對價格上升，出口會減少。但在強美元下入口貨品的相對價格減少，最終形成入口通縮。
來源：經濟一週
樓市下行至少維持兩年
另一個有關強美元導致香港出現入口通縮的解釋為，當美元強勢， 港元跟著水漲船高，可能導致進口大於出口的情況，導致市場上流通的港元便會減少，導致本地購買力下降，物價亦隨之下跌，形成通縮。香港現時亦受到本地政治事件影響，王震宇更認為「走資潮」已經出現，同時樓市已處於頂端，故建議投資者在未來兩至三年間都不應貿然入市。根據數據顯示，今年第二季國內生產總值（GDP）按季減0.3%，7月份關鍵採購經理指數（PMI）更降至逾十年來新低；房地產交易較去年同期大幅下跌35%；零售業則連續五個月下滑。他認為現時採購經理人指數已經下跌至低點，可能因為內需過強勢，導致香港跌慢了。
王震宇指，現時出現的「走資潮」源於香港管治問題和自由度下跌，當中很多離開的亦並非本地人，而是內地的資金由香港離開。在過去20年，香港物業約兩成是由內地人在香港購買，當發現香港環境有點「勢頭不對」便會拋售賣樓。香港受內外圍風險夾擊下，長遠影響無從估算，他建議投資者不應貿然入市買樓。雖然不少「無樓人士」都希望可以盡快「上車」，但他認為兩至三年間也不是一個入市的好時機，如果其後想要買樓，亦要視乎樓價跌幅。當跌幅是逐漸下跌時，可能需要更長的時間才能「上車」；但如果一下子跌30%至40%，風險可以較低，視乎不同人可以人承認多少風險。
對於已經有一個物業的業主，並不建議在此時加按樓宇買樓，因為當業主借貸再買時，反而是加碼投資，當明知樓市將會下行時，應把資金投資在香港以外有機會資產增值的，來對沖香港樓市的跌幅，不過他提醒投資者，必須清晰這些地區有升值潛力才可出手。另一個保障資產的辦法，王震宇建議沽出「實磚」轉攻「紙磚」， 將部分沽樓套現所得換成地產股。例如像新鴻基地產（00016）這樣的地產股，因為新地股價較賬面值有折讓37%，投資者等於以63折價錢購入「實磚」。雖然買地產股並不能為投資者解決實際居住問題，但投資者收息卻可以補貼租金開支。故沽「實磚」買「紙磚」既可保身家，亦可以保證一定的居住質素。
債息倒掛 — 經濟走向的預測
投資者買入美國財政部發行的國庫債券可獲的利息，一般稱之為債息或孳息。孳息率（Yield）就是由持有債券至贖回期限獲得的全部利息收入之回報率。一般而言，短債息率較長債低，故債券到期日愈長，孳息率愈高。正如到銀行存款，活期息會較定存低，而12個月（較長期）的定存計劃，其息率多數較6個月（較短期）的高。
不過，根據市場數據，美國時間週三（14日）10年期美國國債息率曾報1.5573厘，低於2年期的1.5609厘約0.0036厘。對上一次出現債息倒掛現象，可追逆至2007年，投資者擔心出現經濟衰退，甚至出現股災與熊市。
當債券息率短期債息率高於長期債息率即視為債息倒掛，一向被視作未來經濟走向的預測，「倒掛」即為經濟衰退的預警。譬如1978至2007年，期時有過多次倒掛，美國經濟隨後都步入不同程度的衰退。今次經濟衰警鐘再度響起，大家仍不得不提高警覺。
而倒掛論其實亦有據可依。當投資者對短期經濟沒有信心，就會沽短債買入長債，將資金鎖定於孳息率較高的長債。此舉令大量資金湧入長債，需求急升剌激債價上揚，令孳息率下跌。當短債乏人問津，持有短期國債投資者要用更高孳息率吸引下家接貨，而美國國債發行人美國財政部也要調升孳息率吸別投資者認購短期國債，最終導致債息倒掛。
從孳息曲線可見，輕微呈U型下行，10年債息率較2年期的短債息率低，反映未來經濟有轉差的風險。反之，當孳息曲線向上，代表市場看好經濟前景。驟眼看美國債息倒掛事不關己，惟當美國債息衰退往往伴隨著當地經濟衰退及股災。現時美國仍然是經濟火車頭，最終會波及香港經濟，所以美國債息倒掛與每一位香港人荷包有切身關係。
根據建銀國際證券統計，過去五次美國國債孳息倒掛，平均10個月後標普500指數見頂，平均15個月美國就會步入衰退。雖然這些數據均建基於美國債息及美股的關係，但港股同樣受美股走勢影響，所以美國債息的變化同樣會拖累香港股民的身家。
再仔細看建銀國際證券數字，不乏美國債息倒掛後標指一兩個月隨即見頂的例子。2006年6月美國國債孳息倒掛，標指遲至2007年10月見頂，恒指亦於同月高見31,958點，標誌整個牛市週期頂頂。
當時恒指由31,958點跌至2008年10月27日的10,676點的低位，期間累跌67%。市值則蒸發15.5萬億元。以當時香港人口不足600萬人計，平均每人身家蒸發223萬元，極有可能損失了上車首期。
由於債息倒掛對股市負面影響幾乎萬試萬靈，當美國時間週三（8月14日）道瓊斯工業平均指數急跌800點，標指亦急跌。翌日（15日）恒指一度失守25,000點關口，投資者擔心觸發股災，甚至正式進入熊市。
即使沒有直接投資股票，在職人士也一定是強制性公積金計劃成員。2007年強積金計劃成員的人均累算權款額為85,000元，翌年已經跌至64,000元。美國經濟衰敗未真正殺到，但正如《股壇作手回憶錄》主人翁利佛摩（Livermore）名言，股市短期而言是投資者的投票機器。投資者一見風吹草動，一定是先斬為敬。故近日美股及港股先後急跌，代表股市投資者擔心經濟衰退在短時間內掩至。
債息倒掛 人均損失200萬
事隔12年美國債息倒掛，香港經濟早已敗象畢呈，經濟衰退可謂逼在眉睫。事關去年香港經濟增長還保持3%，但今年首季經濟增長已經放緩至0.5%。倘未來兩個季度經濟增長錄得負數，立即進入經濟衰退週期。
倘香港經濟衰退，樓價亦難以維持高位；CCL尚未反映經濟衰退的風險，最新報188.43點，與歷史高位190.48點相差不遠。然而，參考歷年美國債息倒掛與香港樓價的數據，當美國債息倒掛，不久之後又會輪到樓價急跌。像2006年美國債息倒掛，CCL也由2007年底的66.98點跌至2008年底的56.78點，自住業主身家賬面損失15%。
來源：經濟一週
另一個例子為2000年2月美國債息倒掛，以差餉物業估價署數字，港島區A類單位，即面積為40平方米以下的單位，每平方米售價為39,026元跌至2003年最低的24,509元。換言之，當時港島樓平均樓價由156萬元，跌至98萬元。
雖然股市投資者對美國債息倒掛如臨大敵，惟Bricks & Mortar王震宇認為美國債息倒掛對預測經濟衰退的參考性不高。因為全球資金湧至美國，搶高長期國債債價，從而壓低孳息，導致美國國債孳息曲線大部分出現倒掛的情況。另一方面美國國債市場已被美國聯邦儲備局扭曲，不能再作為預測經濟走向的指標。
海外樓：新加坡樓價看俏
市場憂慮香港社會動盪不安， 或引發走資潮。Bricks & Mortar Management王震宇指出，自港府 提出修訂《逃犯條例》以來，許多 內地富豪已經籌劃將在港資產轉移 海外，其中普通法國家的投資潛力高，新加坡及英國是大熱之選；但個別東南亞地區樓市不值得入手。
王震宇指出以往內地人來港投 資的主因是為了「走出去」，將財富轉移至香港，以保障財產安全。
然而，有指《逃犯條例》修訂， 對內地人在港責產安全構成威脅， 若修例通過，在港資產就有機會被內地凍結，「咁就會走晒去新加坡」。
另一方面，香港有機會失去獨立關稅區地位，代表內地連同香港 在內將會失去三分之一出口。「好快可以想像到東南亞最受 惠。」王震宇表示：「點解宜家轉戰新加坡，因為新加坡為東南亞金融中心。所以下一筆錢一定投資新加坡。」
新加坡鄰近香港，且奉行普通法擁有與香港相似的定位。
此外，新加坡稅率低、擁有較完整的財富管理產業鏈，若香港市場在保護財富方面鑾得不安全，大量責金將會流向新加坡。
近日新加坡私樓樓價指數開始掉頭回升，大有再度挑戰歷史新高之勢（見圖四）。
來源：經濟一週
英國脫歐重拾活力
除新加坡外，美國·加拿大、 澳洲、紐西蘭都奉行普通法，與香港相似，擁有完備的立法、法律保 護和執法制度。
王震宇看好英國樓市「脫歐」 前景，將會是大好的入市時機。
自英國加入歐盟後，英國企業受制於歐盟法律，為不必要的負擔。
他笑言：「歐盟強行定義香蕉標準，例如香蕉超過某個特定長度， 就不能視之為香蕉。」
自進入「脫歐」危機後，英鎊反覆向下，更跌穿10算。無疑「脫歐」後短期内會出現大量抛售，也是有興趣投資英國地產投資者的大好機會。
另外，英國每年貢獻大量撥馭予歐盟，若成功「脫歐」，不再承擔相關開支，又可重拾經濟活力。
不少港人傾向在近年大熱的東南亞買樓，因為除新加坡樓價長年高企外，部分東南亞國家及地區樓市的入場費偏低。
王震宇認為投資亞洲新興市場風險高，不考慮投資東南亞地區， 以保本為上。
由於這些地方法制、溝通語言、樓市政策都與香港有太大差異，沒有足夠保障可以保證資金順利收回。
他建議最好投資在實行普通法、完善管理制度，以及法制、 健全的地區。若投資新興市場，要承受大量風險。
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