東瀛樓市雖熱 深層隱憂不無

本文亦於2024年7月9日在【信報】刊登: 東瀛樓市雖熱 深層隱憂猶在

過去數月,投資界茶餘飯後話題越來越多涉及「我們在二世古(港人可能較多熟悉Niseko英文稱呼)買樓」或「我們基金正又去東京掃酒店」之類的言論,就彷如全球其他投資地點都不值一晒,被打入了冷宮…

然而熟悉筆者論點的都應記得吾等已至少兩年勸奉朋際勿沾手日本地產。本文且簡陳箇中道理,以拋磚引玉。

線取勝 必須逆流而行

近月市場對日本地產投資的興趣日益增加(見),同時日經指數不斷飆升,可謂股樓皆旺。不過地產領域似乎更為火熱,尤其是地產基金界:

圖一:基金入市日本的新聞不斷湧現

誠然,過去兩年全球利率飆升殺了所有基金一個措手不及:其内部報率(IRR)計算如墮冰窟,由20+%常態一舉陷入零的邊緣,甚至更壞同時,在對聯儲局降息的希冀幻滅之際,日本資產價格止跌回升便不難成為投資界新的救命草,繼而引發當下的東瀛掘金潮

不過,未來幾年日圓大幅貶值的風險不容小覷,一不小心,少少資產升值反會被匯率損失吞噬。因此,筆者更偏好投資於貨幣和資產價格都會上漲的市場

跨境投資算計 不可忽略外匯

 

回顧歷史,賺價蝕匯的個案多不勝數,且以下圖為例

圖二:日本樓價以美元或日圓計價回報差天共地

在八十年代日本工業和文化雙雙崛起的鼎盛時期,不論日圓或美金計價樓價都在上漲(見上圖左方綠箭嘴)。對海外業主來說,美元計算的回報(紅線)比日圓計價(藍線)的升幅更高(見紫三角)。

然而在隨後「遺失的20年」間,日圓基本上窄幅橫行(中間的綠箭頭),結果以日圓計和以美元結算的樓價指數幾乎亦步亦趨,跌幅非常相似(紫平行四邊形)。

由於日本受制於人口收縮(見),及新通脹周期下原材料價格飆升,日圓已處於一個結構性的貶值循環(第三個綠箭嘴)。正因如此,自2010年來儘管當地樓價上漲,但以美元計價卻錄得跌幅(紫梯形)。

筆者預計日圓的下一跌浪(右方綠箭嘴)將在未來三年展現,因而令海外投資者明升實跌(即藍箭嘴雖向上但紅箭嘴卻走低)。

以數字表達之,日圓的疲軟(第二列紅色區)對以美元計價的東京樓價實在有舉足輕重的影響(右列打勾年份):

表一:日圓漲跌影響海外業主的實質回報

當然,上表中2025-29年的預測純粹基於【圖二】中憑判斷而畫的箭嘴,到時樓價和匯率皆未必完全跟隨,然而美元計回報為負數(右起第二列)的風險依舊是非常實在的。

日本前景 遠非樂觀

為了引進通脹、紓緩封關所帶來的經濟惡果、以及減輕日漸高築的政府債台(經合組織中最高),東瀛的貨幣/財務政策導致民眾的實質收入過去四年基本上都在下跌:

圖三:日本實際工資長時處於下跌區間

同時,生活成本危機導致私人消費連續兩季下降,而最新的本地生產總值亦再度出現收縮情況:

圖四:日本實際生產總值萎糜不振

同時,地緣政治的緊張局勢必將利率進一步推升:

一)中國(13年内從8.9%降至2.2%,見【圖五】紅區)等傳統國債大戶似乎正在減低美國國債的持有量。事實上就連日本也在債主比重中一直下降(從9.5%高位跌至當前的3.4%,見藍區):

圖五:日本及中國持債量與比重逐季削減

二)烏克蘭及中東衝突蔓延引發商品價格上脹,作為一個資源貧乏但製造業密集型經濟體,較高的成本(例如油價,見【圖六】藍線)往往會引發經濟收縮(紅色區域)。綠線僅假設油價回到150美元/桶及所帶來的經濟收縮(紅箭嘴);若果國際戰爭再次爆發,油價甚至隨時大大抽升於筆者預算以上:

圖六:高油價不利以製造業為本的日本

除了戰爭對成本造成的壓力,日本最近越趨明顯的軍事化動作,以及與日俱增的戰爭蔓延到亞太地區之風險,都會導致資本逃離日本市場:

圖七:日本軍事化動作頻仍,令人擔憂

三)主權債務危機影響日本更甚於美國——隨著美國財政紀律敗壞(一年內增加了3.5萬億美元的債務!),長債息率除了上漲(【圖八】右方橙色線)別無選擇,從而將扯高日本債息(綠線)。就算假設地緣政治/主權債務一如既往,低到可笑的0.87%日本國債收益率在新的加息潮下就算大漲兩倍(至2.5%)都仍然遠遠不及美債吸引,因此資本外流美國的現象只會加速:

圖八:加息周期下日本債息難免不升

在資金棄日赴美的情況下,日圓再跌25%至200水平都不為過。最怕是日圓的貶值變得無序,因而出現日債息率(綠線)升至至高於美債(黃線)的極端情況:

圖九:無序走資時日債收益率甚至會高於美債息率?

如此極端的情況下日圓可能須貶回到270以上的水平。這與市場在「錨定偏見」催眠下仍一廂情願地預測的150的水平大相徑庭。

實質回報低 日樓引力弱

再以地產相對收益率與其他市場比較,筆者較看好的金邊/雅典有更高的實質回報,同時悉尼/新加坡/東京卻敬陪末席(右起第三列):

表二:環球城市實質租金收益及相對債券溢價一覽

在主權債務危機下,美國市場應會成為資金的避風港,因而令歐洲和日本市場變得缺乏吸引力。從此角度看,似乎香港/紐約樓市因可避免債息無序飆升而顯得較低風險(右二列)。

基於上述不同的因素,若要沾手日本樓市,必須:1)鎖定長期固定利率借款;和2)借日圓做槓桿或後備充分的對沖。但即使是大型基金,又有多少採取這些預防措施?筆者對此存疑。無論機構在其他方面看起來多麼聰明,在某些重點上卻與凡人無異(見)。

筆者特別鳴謝香港城市大學金融學系潘明玥同學協助收集及整理本文相關數據及圖表

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