通脹猛虎悄來港息樓價何從?

長期價格平穩會否一去不返？

全球性之通脹大潮，在過去兩年間令絕多數經濟學家及央行官僚跌盡眼鏡（還記得“暫時性”這個耳熟能詳的流行詞語否？）。就算今日，觀測家之共識仍然是「未來通脹會放緩」到新冠封城前、市場已於過去二、三十年來習以為常的0-3%水平。

然而，筆者展望通脹不但會高於市場預期，更會在高位持續更長時間。即是像1970年代上一次（同是）能源價格推動的通脹週期將會重臨。即使今次通脹率未必高過70年代時之高位，但亦將達到兩位數的水平，如圖：

圖—：通脹可能會出乎意料地高

人類天性喜歡線性推算過去的趨勢，卻缺乏預視轉勢的遠見；此乃為何市場持續低估過去數季通脹程度，正如國際貨幣基金組織（IMF）的通脹預測，從20年中開始每季都在低估未來通脹幅度，而每季都在追趕實際數據：

圖二：IMF全球通脹見頂的預測不斷地推遲兼調高

熟悉筆者分析的讀者應會記得，早在2022年4月4日發表之看跌英國樓價一文，在下似乎高得離譜的通脹預測（穿越20%水平）不幸地正逐步應驗，如【圖三】中的橙色線段所示：

圖三：惡劣的英國通脹來得比市場想像中快

雖然無人希望此一超級通脹潮帶來的「生活成本危機」繼續由歐盟及其他已經深陷危機的發展中國家泛濫，但港人不得不為比預期更壞的情況未雨綢繆。

今輪高通脹與上次有何分別？

要預測此輪通脹潮與上次有何不同，須先明白當時主因何在：與1970年代最大分別，在於現在香港與美元掛鉤，而在1983年10月引入聯繫匯率之前，不但本地物價被高輸入成本通脹及高本地增長推升，更有中英談判後信心危機導致的港匯暴跌（2年內近60%）因素。

其後，90年代的繁榮帶來了下一波通脹潮，並在1997年金融風暴後結束——隨著而來的通縮潮要等到2003年SARS結束後方才逆轉。之後，香港的通脹大致跟隨美國的走勢，但因受益於中國投資／自由行消費湧入而略為高企。回看今朝，新一個通脹拐點似乎已經屆臨；特別是連美國的數據亦大幅飆升（7月份：9.1%！）時，香港會迎頭趕上嗎？以下因素，可能是市場未充分反映的導火線：

一) 當前的能源和食品通脹週期是全球性，沒有任何地域能獨善其身；

二) 美元超級牛市加上地緣政治衝突，可能引發港元脫鉤（短期機會較低，但在3-5年後成為事實），港匯走低從而引入高通脹；

三) 為應對可能出現的全球衰退，港府可能會一反平時審慎的理財政策，改而放水救市（包括提升樓按成數、撤銷各項辣稅、甚或煞停賣地等等）；

四) 無窮無盡的零碳政策以及與日俱增之國際衝突風險（例如，烏克蘭/台灣緊張局勢，以致或更糟的第三次世界大戰）將令已經支離破碎的環球供應鏈增加更多壓力，製造更多短缺和通脹壓力；

上述情況實在非常惡劣（亦希望不會發生），但任何人都應該作最壞打算，而不是到時被殺個措手不及。在美國通脹似乎已經失控的情況下，對比港美通脹的互動，會對預測未來甚有幫助：

圖四：美國對香港的通脹——香港似乎在上下行兩方面都誇大了美國的情況

市場仍一廂情願地預測美國通脹會「正常化」至2%水平（【圖四】中的藍線），但實情是否又再大跌眼鏡？同樣地，市場對香港的通脹預測（紫色線）也是極度溫和地上升至2%左右。然而，筆者認為前文所述之各項通脹誘因，可能會令70年代的情景再現，在最壞的情況下甚至早至2025-6年期間出現雙位數的上漲（紅色線）。

高通脹推高息率

歷史規律從來都是通脹與利率亦步亦趨，未來在高通脹重臨時似乎10釐以上的息率將在所難免。香港按揭息率整體走勢基本上與通脹同步，雖然兩者之間的差距會隨不同的年代而從一個極端轉向另一個極端，如【圖五】所示；而由2011年起至今的息率低於通脹的格局，可能在未來數年逆轉。

上文提及之高數通脹可能早至2024年就會導致利率追升。如果過去多年的實質利率由負轉正屆時，高槓桿投資者將被迫減磅，而儲蓄收息可能再大行其道。

圖五：按揭息率大多高於通脹

今輪通脹潮有別於往，將可能出現利率大大高於通脹的情況，皆因債務比重比70年代更高，同時主權違約的風險亦更迫在眉睫，因此是市場逼高息率而非央行主動加息抑制通脹。換言之，高債務水平加上前所未有的（主要在西方經濟體系內的）高福利高賦稅將會令各國央行失去全面控制利率的能力（【圖六】中紅箭嘴），而非一如以往地輕鬆主導利率，隨意製造下一個負利率環境（橙箭嘴）。

圖六：若主權債務危機爆發令央行失去利率控制能力，實質利率可能會飆升